第 257回

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　1936年、旧満州新京市生まれ60年早大第一政経学部卒、同年日本経済新聞社入社。73年商品部次長、78年編集委員を経て、94年より日経産業消費研究所首席研究員、96年日本経済新聞社退社。
　現在は先物ジャーナル社・代表取締役。

　　
　「古典映画、商品ブームに解明の光を−」
　英紙ファイナンシャル・タイムス（ＦＴ、１１日付）のコラム″ザ・ロング・ビュー“の見出しである。
　コラムに出てくる映画二作。
　�@サフランスの Jean de Florette ジラルド・ディパデューは農場を相続、花造りを夢見たが、隣人たちのやっかみから秘密の泉からの取水を阻げられ、失意の中で亡くなる。
　�A米国のコメディ巨編、同時代の“Trading Places”ダン・アイクロイドとエディ・マーフィがにせ情報を什掛けたあと、ビットに張り付く。マーフィは取引初心者にもかかわらず冷凍オレンジジュース先物でひと財産を作り、幸せに暮らしましたとさ。
　コラムの書き出しを整理してみたが、映画音痴の筆者には前者は全然知らないし、後者は衛星放送でぼんやり見たような記憶がある程度。
　「通常、投資家は商品の価格は大まかに経済流動に沿うと考える。商品の実勢価格とボンドの利回りはともに景気に敏感で、景気が拡大局痴では上昇し、金融引木締め下では下がる。だが、ポンドの利回りは低く、石油は予想だにしない超高値に達している」
　「ドル安もカギである。商品の価格はドル建てゆえに上がる。１ヵ月余り、石油が上がると、ほぼ一貫してユーロも対ドルで上昇してきた。　弱いドルと強い石油はリンクしていた。だが、ここユーロがドルに対して急落した局面でも石油は上がり続け、弱いドルだけでは商品の値上がりが説明できない」
　で、商品上昇についての議論は次の二つに絞られてきたとコラムの執筆者、ジョン・オーサーズ氏は書き進める。
　“The Jean de Florette”仮説供給が強く抑制されている。この説では商品がインフレを促進し、成長を抑止する１９７０年代の悲劇の再現となる。
　“The Jean de Florette”仮説新たな投機資金が商品先物市場に流入、市場をゆがめている。だが終わりよしとはなるまい。商品の新投資家はバブルがはじけ、すってんてんとなろう。
　コラムでは仮説を検証しているが“Trading Places”仮説について、その部分を引用してみる。
　「機関投資家、個人投資家を問わず、商品は分散投資の受け皿になるという研究に触発され、また”パフォーマンス追求型”もパフォーマンスのよさにつられて商品市場に流入している。ファンド・マネジャーは現物受渡しに関与せず、商品自体の詳細な研究能力も欠く。したがって、資金は受身型の先物市場を利用した指数ファンドに投じる。コンサルタントのフィリップ・バーレガー氏によると、こうした投資は３年で５倍増の２５００億ドルに達する」
　「だが、先物市場は生産者が価格の変動に備えてヘッジする仕組みを意味する。商品リンクの投資手段はだから『リスク管理のツールというより投資手段』と化している。
　この結果、さらなる高値に向けて自己増殖していく」

　「商品がインフレを促進し、成長を抑止する」１９７０年代の代表的商品は銀だった。
　「価格転落でシルバー・ライニング（逆境にあっての希望の光）差さず」
　ＦＴ（８日付）のもたつく銀市況に関する解説記事の見出しである。
　「銀市場はその輝きをやや失っている。３月１７日の２８年振りの高値１トロイオンス２１．２４ドルから５月７日の１６．５９ドルまで２１．９％下がった。　金属コンサルティング会社ＧＦＭＳは中期的にみてさらなる弱さが浮上する可能性があるとみている」
　記事はＧＦＭＳと銀の業界団体ザ・シルバー・インスティチュートが共同で編集した最新銀需給報告書「ワールド・シルバー・サーペイ２００８」の８日の発表を受けたものだ。
　小社に報告書が届いたのは前号締め切り後の９日午後。
　１章の「要約と展望」部分を抜き出してみる。
　「銀相場はこの３月、華々しく２０ドルレベルを突破したが、第１四半期の花火的な上昇は０７年のしっかりした足取りに比べると見劣りする。０７年の年間平均値１３．３８ドルは前年比１６％の上昇で、２ケタ上昇の連続４年目に当る。銀の強い基調の主軸となったのは投資家の際立つ姿勢転換だった」
　「２０００年まで銀市場は私的保有銀の大量放出が重しになっていた。１９７０年代、１９８０年代のそれぞれの銀投資のブーム＆パーストの遺物ともいうべき重しは数年前に干上がった（売却は少なく購入が多い）。この変容はネット（差し引き正味の）投資需要が定着する０４〜０７年で完成する。０６年からは銀のＥＴＦ（上場投資信託）の登場も寄与する。この変容はいうまでもなく、投資家の行動によるもので、銀に限らず、広範な商品に及んでいる」
　第１章の書き出し部分だが、以下、ポイントを整理してみる。
　●需要サイドで目立つのは産業用。０１年の低水準に比べると３６％（３７００トン）増。しかも、この部分は短期的には価格変動による増減がほとんどない。産業用需要の増加期間にジュエリー、銀器、そして特に写真感光剤需要が漸減しているだけに、投資需要ほど派手に取り上げられないが、銀相場の動向のカギとなっている（写真用需要は０１年から０７年まで２６００トン減っている）。
　●新産銀は０４〜０７年に着実に増え、０３年から約２２００トンの増加。０７年だけで７２１トン増えている。ただ、０７年の増産圧力は鉱山のヘッジ売りの買い戻し（７７９トン）と政府売却の減少で軽減された。投資需要が銀相場を高値に押し上げた背景である。
　●こうした動きが続くかどうかは疑問だ。供給サイドで０８年も新産銀の増加は確実視されている。回収銀と政府売却量はあまり変化がないとすれば、増産分を需要が吸収しなければならないいだが、需要の吸収カは小さそうだ。まず、１５ドルを超える価格は需要に多少なりともインパクトを与える。一方、世界のＧＤＰと産業部門の成長は低下し、産業用需要にマイナスの効果をもたらす（産業用需要は０７年でみると全需要の半ば以上）。
　報告書第１章の結論部門を訳出してみる。
　「他の需要部門、基本的に投資需要と多分ヘッジ売りの買い戻しは増える可能性がある（もし価格下落が避けられたら〉。だが一方でヘッジの買い戻し水準は低くなることも考えられる。まず０７年末で鉱山のヘッジ売りは１８２４トン、したがって大規模な買い戻しは予想しにくい。さらに銀専業鉱山を除き、歴史的な高値にあるだけに利益確保にかられやすい。こうしてみてくると、０８年は投資需要にかかるところが大きい」
　「これまでのところ投資家は支え役。第１四半期で例えばＥＴＦの保有は約１０００トン分増えた。少なくとも０８年に関しては投資需要は前向きが予想される。金が強基調を保ち、米ドルは弱く、インフレ懸念は高まり、商品セクターへの着実な資金流入が続くとみられるためだ。こうした情況下で０８年が年間でさらに値上がりしないとしたら、それはおどろくに値する」
　価格レンジの明示はないが、ＧＦＭＳのフィリップ・クラップウィジク会長は「０８年は平均銀価格は１トロイオンス１７ドル、だがこの１０年の終わりにかけて１０ドル相場に逆戻りする」と述べている（ＦＴ、８日付前掲記事中。
　商品（価格）ブームとはいえ、需給に沿った強弱選別の時代を迎えつつあるようにみえる。
　（商品の畑以外の）プロたちのうたげも終わりに近いのではないか。